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La Chute de Celsius et les Répercussions sur Tether

Le 12 juin 2022, Alex Mashinsky, le fondateur de la plateforme de prêt crypto Celsius, a lancé un appel urgent à l’aide. Alors que le prix du bitcoin s’effondrait, des clients inquiets tentaient de retirer des milliards de dollars de leurs comptes Celsius. Après une série d’investissements malheureux, l’entreprise n’avait plus les fonds nécessaires pour honorer ces retraits et se trouvait au bord de l’effondrement.

Pour obtenir de l’aide, Mashinsky s’est tourné vers Giancarlo Devasini, directeur financier de Tether. La société de stablecoin avait déjà accordé des prêts d’environ 800 millions de dollars à Celsius, et Mashinsky sollicitait un soutien supplémentaire. Les deux hommes ont convenu de se parler le lendemain à 9 heures. Cependant, Tether était en train de préparer la rupture de ses liens avec Celsius pour se protéger de sa chute imminente. Un mois plus tard, Celsius a déposé le bilan.

Les Accusations de Tether

Cette situation est décrite dans une plainte déposée le 9 août contre Tether par les administrateurs de la faillite de Celsius devant le tribunal de la faillite du district sud de New York. Selon la plainte, alors que Celsius « se dirigeait vers la faillite », Tether aurait agi pour « éteindre son exposition totale » en vendant sans cérémonie de grandes quantités de bitcoin que Celsius avait mises en garantie pour ses prêts. Cela constituerait une violation des termes de leur accord, selon la plainte, mais a permis à Tether de sortir indemne, contrairement à d’autres créanciers de Celsius.

L’objectif de cette action en justice est de récupérer les 39 500 bitcoins, d’une valeur de 2,3 milliards de dollars au prix actuel, transférés à Tether par Celsius avant son effondrement. La plainte invoque un ensemble de lois sur la faillite visant à éviter qu’un créancier agissant rapidement ne récupère plus que les autres.

La Réaction de Tether

Dans une réponse cinglante publiée sur son site, Tether a qualifié la plainte de « chantage » visant à détourner la responsabilité des échecs de Celsius, qui aurait donné son consentement explicite à la liquidation de la réserve de bitcoins. « Tether ne sera jamais la proie de poursuites judiciaires sans fondement. Nous nous défendrons vigoureusement », a déclaré la société.

Les représentants légaux des administrateurs de la faillite de Celsius n’ont pas immédiatement répondu à une demande de commentaire.

Les Risques Systémiques

Quelles que soient les conclusions juridiques de cette affaire, la plainte met en lumière la fragilité avec laquelle Tether a évité la contagion qui a touché Celsius et d’autres entreprises de crypto-monnaies en 2022. Les fonds pour les prêts accordés par Tether proviennent de la réserve d’actifs qui lie le stablecoin de la société, l’USDT, à une valeur d’un dollar. Si Tether n’avait pas liquidé les 800 millions de dollars de garanties fournies par Celsius avant sa faillite, l’USDT n’aurait plus été entièrement soutenu par des actifs disponibles, menaçant ainsi la stabilité de son prix.

La Gestion des Réserves de Tether

Le mécanisme de maintien de la valeur de l’USDT est relativement simple : Tether reçoit des dollars américains en échange de tokens que les clients peuvent utiliser pour échanger librement sur le marché des cryptomonnaies. La société conserve une partie de ces dollars en espèces, échange la plupart contre des obligations gouvernementales à faible risque et en prête une partie. La valeur du token est maintenue grâce à la promesse que, si quelqu’un souhaite échanger un token USDT contre le dollar qu’il représente, Tether peut puiser dans la réserve.

Actuellement, en plus du montant nécessaire pour le rachat de tous les tokens USDT, Tether détient un surplus de 5 milliards de dollars dans sa réserve, selon son dernier rapport trimestriel. Cependant, en juin 2022, cette réserve n’était que de 190,9 millions de dollars, laissant peu de marge d’erreur.

Les Conséquences d’une Faillite

Selon les règles de faillite, si Tether n’avait pas vendu les 800 millions de dollars de garanties fournies par Celsius, ces fonds auraient été effectivement gelés. « Si Celsius avait déposé le bilan alors que cette garantie était détenue, elle aurait été soumise à un gel automatique », explique Alan Rosenberg, partenaire au sein du cabinet d’avocats Markowitz Ringel Trusty et Hartog. « Tether aurait dû obtenir une autorisation du tribunal pour agir sur cette garantie, ce qui n’aurait peut-être pas été accordé. »

Dans un tel scénario, il y aurait eu un déficit effectif dans la réserve de l’USDT d’environ 600 millions de dollars, que la société aurait dû combler rapidement. La combinaison d’une petite réserve et d’un prêt important à un seul emprunteur, même s’il était garanti par des actifs, a créé une situation où Tether risquait de voir l’USDT perdre son ancrage à un dollar.

Vers une Réglementation des Stablecoins

Tether a refusé de commenter sa capacité à couvrir le potentiel déficit de réserve lié à son prêt à Celsius avec des fonds d’entreprise. Dans une déclaration, le PDG de Tether, Paolo Ardoino, a affirmé que « la sécurité des opérations de Tether est notre priorité absolue ». Tether suit des « métriques et processus de risque complets qui guident toutes les transactions financières », a-t-il ajouté.

Il est courant pour un prêteur de tenter de récupérer des fonds en prévision d’une faillite de l’emprunteur, même si cela implique de risquer un procès ultérieur. « Au final, beaucoup de gens préfèrent prendre l’argent et risquer d’être poursuivis », explique Rosenberg, « car neuf fois sur dix, ces affaires se règlent pour un montant inférieur à la demande ».

Cependant, la situation précaire d’un fournisseur de stablecoin gérant un token d’une valeur combinée de plus de 100 milliards de dollars souligne « le besoin d’une réglementation claire des stablecoins », déclare Christian Catalini, fondateur du MIT Cryptoeconomics Lab.

La Nécessité d’une Réglementation

« Assurer qu’un stablecoin conserve son ancrage même en période de stress sur le marché est un problème solvable », affirme Catalini. Dans un scénario optimal, les réserves seraient composées exclusivement d' »actifs liquides de haute qualité », comme des obligations gouvernementales à court terme, et les fournisseurs maintiendraient un « buffer de capital adéquat ».

Depuis la faillite de Celsius, Tether a volontairement augmenté la taille de son buffer de réserve USDT et a légèrement réduit la proportion de la réserve constituée de prêts garantis, passant de 6,76 à 5,55 pour cent. Cependant, Tether « n’opère pas sous un cadre qui limiterait ce que les directeurs de la société peuvent ou ne peuvent pas faire », souligne Catalini. « C’est là que la réglementation est nécessaire. »

Les Initiatives Réglementaires

Il y a eu quelques tentatives de réglementer l’industrie des stablecoins dans les principaux marchés. Plus tôt cette année, des règles pour les émetteurs de stablecoins sont entrées en vigueur dans l’UE dans le cadre de la loi sur les marchés des actifs cryptographiques (MiCA), y compris des exigences concernant le montant de liquidités qu’un émetteur de stablecoin doit détenir, les types d’actifs pouvant composer une réserve de stablecoin, la garde sécurisée des actifs de réserve, et plus encore.

En avril, les sénateurs américains Cynthia Lummis et Kirsten Gillibrand ont proposé un projet de loi interdisant aux émetteurs de stablecoins de prêter des actifs de réserve. Ce projet de loi est peu susceptible d’être adopté par le Congrès avant les prochaines élections présidentielles, selon Cooper, mais « il y a une reconnaissance des deux côtés du spectre politique qu’un certain niveau de réglementation est nécessaire ».

Dans l’ensemble, cependant, les entreprises de stablecoins ont été laissées à elles-mêmes pour déterminer comment se réguler. « Nous traitons avec une nouvelle classe d’actifs qui, pour l’instant, est gérée par un groupe de personnes cherchant des conseils sur ce qui est permis ou non – et ils ne l’obtiennent pas », déclare Cooper. « Dans une industrie qui prospère sur la prise de risques – et il y en a beaucoup dans la crypto – il n’est pas surprenant que certaines entreprises franchissent les limites. »

L’Avenir des Stablecoins

La difficulté pour les premiers régulateurs qui mettront en place des régimes de stablecoins sera de limiter la menace d’un dé-peg sans repousser les émetteurs. L’appétit pour le risque parmi les fournisseurs de stablecoins, dont la rentabilité est en partie liée aux risques qu’ils sont autorisés à prendre avec les actifs de réserve, pourrait les amener à se retirer des juridictions imposant les restrictions les plus strictes. « Le problème de l’arbitrage réglementaire est aussi ancien que le temps », ajoute Cooper.

Depuis l’introduction de la MiCA, Tether n’a apparemment pas encore cherché à obtenir une licence pour opérer dans l’UE. Dans une interview récente, le PDG de Tether, Ardoino, a déclaré que la société est encore en train de « formaliser notre stratégie pour le marché européen », mais a exprimé des réserves concernant certaines des exigences de réserve imposées par la MiCA, qu’il a qualifiées d’insécuritaires.

Bien qu’Ardoino considère les stablecoins comme une menace potentielle pour les banques traditionnelles, il a exprimé des réticences à l’idée que Tether soit soumis à un ensemble de réglementations tout aussi strictes, citant la liberté pour les banques de prêter la majorité des dépôts qu’elles reçoivent, contrairement à une société de stablecoin.

Cependant, la fenêtre pour l’arbitrage réglementaire, quelle que soit la motivation, se fermera, prédit Catalini, alors qu’un consensus international se forme autour des contrôles appropriés à imposer aux émetteurs de stablecoins. « L’arbitrage réglementaire est un phénomène temporaire », dit-il. « Ce n’est qu’une question de temps avant qu’un stablecoin d’une échelle significative ne soit contraint de se conformer. »